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2018年3月9日 星期五

[Capital] 《巴菲特寫給股東的信》



上個月巴菲特的 Berkshire Hathaway(NYSE:BRK.A、BRK.B)公告了 2017 年的年報,巴菲特會在每年的年報裡頭闡述過去一年來 Berkshire Hathaway 做了哪些事情,並且發表他的看法(事實上,所有上市公司的管理層都會在、也必須在年報裡說明過去一年的經營狀況),像是老朋友來訪那樣,所有巴菲特迷幾乎都會搶在第一時間把這封「信」讀完,就像朝聖。 

我不是巴菲特迷,也沒有投資美股的經驗。當然,作為一個金融從業人員不可能不認識巴菲特,但是不敢說是粉絲,只敢說有零星的了解罷了。這本去年增修再版的《巴菲特寫給股東的信》,編者 Lawrence A. Cunningham 將歷年巴菲特寫給股東的信件以及他零星的著作提取出來,分門別類地編著成這本書,作為理解巴菲特投資及經營哲學來說,是相當有系統的入門讀物。 

我們可能都耳熟能詳巴菲特的一些投資理念,包含價值投資、耐心等待投資時機出手、複利的力量等等,但是,在這樣思想指導下的巴菲特,或者說是整個 Berkshire Hathaway 是怎麼執行、貫徹巴菲特的投資哲學呢?我想,這應該才是真正的技術含量所在,卻是一般人不容易親炙的場域。 


價值投資 


2017 年是全球金融海嘯十週年,在這本《巴菲特寫給股東的信》第二篇金融與投資章節當中,談到巴菲特運用債務(財務槓桿)的態度,一如我們所知,為了維持高度的流動性,Berkshire Hathaway 持有的現金(我想是指整個 consolidated 的集團)維持在 100 億美元以上,以應付隨時可能發生的危機,文中也提到了,Berkshire Hathaway 在 2007 年雷曼兄弟(Lehmann Brothers)破產後的 25 天內,投資了 156 億美元。 

巴菲特在那個時間點上,一度曾有投資雷曼兄弟的機會出現。 

從事後來看,雷曼兄弟在當下肯定是遭逢重大危機,在股價無量下跌的情況下,公司價值遠低於市值,是個公司價值被嚴重低估的「價值投資」時刻,如果此時出手投資雷曼兄弟,完全符合巴菲特那句名言「別人恐懼時我貪婪」的作風,可是,如果投資了雷曼!?前一篇章還在講公司治理(華爾街的投資銀行家往往與『貪婪』、『黑心』這樣負面的字眼連結在一起),講到投資一家公司要觀察執行長以及管理階層的誠信,怎麼跟公司治理的原則相互矛盾? 

紐約時報著名記者 Andrew Ross Sorkin 所著的那本《大到不能倒》(Too Big to Fail)生動地記錄了這個過程。 

為了挽救岌岌可危的 Lehmann Brother,當時擔任 CEO 的 Dick Fuld 找上了巴菲特談融資,巴菲特開口就向 Dick Fuld 要求他有興趣的投資是殖利率 9% 的特別股(Preferred Shares,對岸通常翻作:優先股),以及折價 40% 的認股權。 

為了讓讀者有比較基準,當時的 Fed Fund Rate 是多少呢?在金融海嘯之前是 5.25%,金融海嘯開始後,美聯儲為了救市,一路調降利率最低到 0.12% 左右,換言之,巴菲特要求的 9% 殖利率簡直是天價,Dick Fuld 當下非常氣憤,一開始不願答應這種「喪權辱國」的交易條件。 

但是形勢比人強,Dick Fuld 明白這麼高的溢價是使用「巴菲特」或「Berkshire Hathaway」這個名字所需付出的額外代價,只好紅著臉、低著頭再向巴菲特求情,當時擔任美國財政部長的 Hank Paulson 也私下致電,希望巴菲特能在這個危機的時刻做出「善舉」,救救雷曼兄弟。 

巴菲特也明白對方也想借助他的名聲東山再起,巴菲特的名聲大過應付的利息,只是愛惜羽毛的巴菲特最後還是拒絕了這項投資,終於,這家百年企業雷曼兄弟在海嘯中倒地再也不起,從歷史上消失。 

我們在談危機入市、價值投資的時候,似乎總是忽略了 Berkshire Hathaway 並不是散戶,而是資產規模龐大的公募基金或是投資控股公司。 

當這些所謂的投資機會浮現時—例如上面提到雷曼兄弟落難時—巴菲特可以接觸管理層、大股東,與他們談定一個非常好的投資收益價格,用以彌補 Berkshire Hathaway 出資所要冒的風險。 

你可以說這是趁火打劫,當然,這就是一種價值投資,所謂企業價值被嚴重低估,往往就是在企業發生危機的時候。有時候過程看來有點殘忍,只是主力、或是股權基金在做這類投資的時候,常常是在這種情況下進行的。 

而這種優逾市場行情許多的投資報酬率,可以讓投資者在很大的概率上獲得成功,因為這項投資的安全邊際(Safety Margin)足夠,也足以形成護城河(Moat),相當程度已立於不敗之地。就像是有人可以拿批發價來銷售給散戶,散戶就像是頂多持有 85 折貴賓卡,絕對很難買到低於批發商拿的價格。 


股權與現金股利 


看完這本書,我最疑惑的是作為一個散戶,持有 BRK.A 或 BRK.B 對我的意義是什麼? 

眾所周知 Berkshire Hathaway 是檔不會配發現金股利的股票,巴菲特所持的理由是避免因為配發現金股利使得投資人被美國政府課兩層稅,反正你要相信複利的力量,BRK 股票會隨著時間不斷地累積價值,投資人犧牲短期的利益換取未來更高的報酬。 

由於 BRK 不配發現金股利,巴菲特讓 BRK 股票可以進行分割,投資人可以把分割後的小股數在市場拋售掉,可以當作投資 BRK 這幾年所獲得的報酬(而且重點是不用被課所得稅)。 

BRK 在紐約證交所掛牌的股票有二,BRK.A 是 Berkshire Hathaway 的老股,這部分不配發現金股利,也不會進行分割,是最純粹反映 Berkshire Hathaway 企業價值積累這麼多年的股票,今年以來,BRK.A 每股單價已經來到 300 美元,而且預期還會越來越高。 

BRK.B 則在早年被分割成單價較低的部分,便於口袋沒那麼深的投資人購入,即便如此,BRK.B 目前股價也已經站上 200 美元,都不便宜了。 

假設我作為一個投資人買入並持有 BRK 股票(買入並長期持有,這也是巴菲特教導我們的投資理念不是嗎?),暫不論我買的是 BRK.A 或 BRK.B,由於投入了不少資金,我如果不打算出售部分持股的話,在我持有股票的期間內,我是不會有任何實質上的收入的,即便股票價格持續成長。 

但是作為一個投資人—尤其是個散戶—總會有緊急的資金需求,可能為了買房子、可能為了支付醫藥費,一般的作法,除了將股票賣掉換現金之外,就是質押給金融機構借點貸款出來使用。 

賣掉股票令人苦惱,為了短期緊急的資金需求,我將無法參與 Berkshire Hathaway 未來一段時間的成長,等到這個緊急性的資金難關過了之後還想再買回持股,但同樣的錢能夠買到的 BRK 股數就變少了(因為股價持續上漲,而且賺錢的速度可能打不贏巴菲特)。 

質押給金融機構問題不大,BRK 本身是不錯的資產,流動性高,銀行不擔心處分股票沒人要,但由於 BRK 不配發現金股利,投資人拿 BRK 質押借款的利息得自己用其他收入來源支付,無法用配息來支付利息,再不然,就是得賣掉一部分股票來繳利息。換言之,質押 BRK 股票很難成就為一個具有自償性的槓桿。 

我想表達的是:持有 BRK 是有一定程度的機會成本的,而且散戶持有這樣的股票,每遇到一次資金缺口,代表的是散戶在 Berkshire Hathaway 的股權就被稀釋一次(甚至是消亡)。 

資本,或是股權,代表了金錢加上權利,權利被稀釋對於散戶而言可能不痛不癢,但對於主力大戶而言就是一種不利的發展,假設大戶想買入一定持股進入 Berkshire Hathaway 經營層呢?口袋不夠深,就很難逃一次次持股被稀釋的風險,放棄股權就像放棄投票權,好比你若覺得你手中的選票可以改變世界、政黨輪替,怎麼遇到股票投資的時候又願意放棄這項權利呢? 

這實在是因為 BRK 的股票太少機會能出現「價值投資」的時刻了,在這樣的遊戲規則下,巴菲特與芒格相當程度地鞏固了他們的經營權,也使得今年已經 88 歲的巴菲特,能夠持續擔任 Berkshire Hathaway 的 CEO 的眾多原因之一吧。 


少數股權投資 


巴菲特對於指數型基金之父 John Bogle 讚譽有加,也對指數型基金多所推崇,但是,除了那個知名的十年賭局之外,巴菲特是不是只投資指數型基金呢? 

當然不是,事實上,Berkshire Hathaway 比主動型基金還要主動,Berkshire Hathaway 不只是從股票市場上買入股票,也會積極地併購他們認為理想的標的。甚至巴菲特也會在給股東的信中宣告,如果有意願讓 Berkshire Hathaway 收購,且又符合他們投資準則的公司請儘速與他們聯繫,他與芒格(Charlie Munger)會盡最快的速度在保密的情況下完成收購。 

除了幾家 100% 持股的子公司之外(較知名的例如:Berkshire Hathaway Assurance、See’s Candies、Burlington Northern Santa Fe Corporation…等),在 Berkshire Hathaway 長期持有的資產組合中,都至少持有該公司的相當程度的少數股權份額,知名的例子如 Coca-Cola 約略持股 9%、蘋果電腦約 3%,甚至在 Wells Fargo Bank 爆出偽造信用卡發卡數的醜聞爆發之前,Berkshire Hathaway 的持股一度逼近主管機關訂定的持股上限。 

這些少數股權雖然不是足以撼動經營權,有些投資已經足夠「買」一席董事、進入董事會。擁有一席董事的好處在哪?就算無法主導公司的經營方向、無法任意售股(許多交易所都規範公司董事買入或賣出股份時要公告,甚至不可隨意處分持股等),透過參加董事會,獲得公司以及產業上下游的營業信息、促成與自己投資的另一個標的公司業務合作、發掘下一個投資機會.....等,這樣的附加價值也都值得了。 

更何況,巴菲特多次透過公開表揚某公司的經理人的品行、作風,來達到為他在這家公司投資增光的效果,一般散戶有辦法達到這些效果嗎?散戶有辦法透過報章雜誌的報導來明瞭一家公司的經理人的品格嗎?報紙上寫的東西真實成分有多高?腹黑一點想,這也可以視為公司經理人勾結外部股東來鞏固經營權的手段?少數股權也可以作為關鍵少數,在適當時刻,可以作為公司派的籌碼,或者市場派的籌碼,有其「靈活性」。 

這些都是作為一個資本市場裡的主力玩家的優勢所在,巴菲特認為,即便不是收購一家公司,他們對這家公司的研究深入程度與收購這家公司無異。而如果要對要投資到標的進行媲美收購這家公司的調查,所要求的研究深入程度,絕對不會是讀讀財報、翻翻年報就可以打發的,有太多需要更細緻的研究與評估的技術,最粗淺的問題在於:你如何評定企業價值?如何得知在這個時點上收購這家公司是不是物美價廉?有沒有隱含什麼財報裡看不出來的風險? 

巴菲特(以及Berkshire Hathaway)是專業投資人,你可以說他們是透過專業的能力篩選出合適投資標的,或者可能比其他同類型投資機構更認真、更專業地研究投資標的,但絕對不是簡單的指數化投資可比擬的,畢竟,巴菲特說這是適合散戶的投資工具,從來就不是 Berkshire Hathaway 這樣專業投資機構的主業。 

說了這麼多,甚至用了不少比較腹黑的猜想來詮釋這本書提到的觀點,並不是、也不可能反駁巴菲特的投資哲學,我想說的是,投資心法讀起來、學起來好像很容易,因為真正困難且技術含量所在之處,看起來還是巴菲特或 Berkshire Hathaway 的「財技」,也因為這些技術,一般人就算依照他的心法操作,也很難複製、創造出跟他一樣的成果。 

好比我知道運動能讓我健康,可是什麼樣強度的運動能讓我減重?什麼樣的運動會害我骨折?飲食又該如何搭配?這些技術含量高的所在,才是確保「心法」得以成就的法門。 





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