[Capital] 台商月餅概念股「上海元祖夢果子」

（圖片來源：上海元祖夢果子官網）

知名糕點品牌「元祖」終於在 2016 年倒數幾天在上海證交所風光 IPO，我們對元祖雪餅的記憶猶新，小時候在電視廣告的誘惑下，總覺得中秋節要吃元祖雪餅才夠潮，其他廣式月餅什麼的，又難吃膽固醇又高。

「元祖」這個品牌與我同一年誕生，時至今日，我已不知道多少年沒吃到元祖的任何食品，台灣的元祖食品（元祖實業股份有限公司）目前僅存 4 間直營門市，元祖食品的主戰場遠在十多年前就已經移往中國。

還記得羅胖曾經也賣過沒節操的月餅，脫不花在事後也撰文提到，月餅在中國的市場形象已經變 low ，而且據她觀察，月餅這個商品已近無勢能。而在事後檢討下來，整體的銷售成績不算太好，也反映出月餅在中國也近乎紅海市場，無論線下、線上都是。

我發現元祖的財務表現竟仍與小時候鮮明的記憶相去不遠，元祖食品上市的主體是「上海元祖夢果子股份有限公司」，股票代號 603886.SH，與其說它是中國烘焙第一股，倒不如說是台商月餅概念第一股，底下整理一些在上海元祖股份招股書（台灣稱「公開說明書」）所透露的一些訊息，讓大家可以對元祖食品集團有概略性的了解。

1. 元祖集團合併營收約 40% 來自於月餅銷售收入。
2. 台灣地區營業額僅佔集團營收 1%~2%，但平均單店營收是最高的。
3. 7 成左右的直營店在虧損邊緣。
4. 電商業務仰賴團購通路。

以下針對上面幾個重點說說我的看法：

1. 月餅產品銷售狀況至關重要

很少有招股書在最近這一期的損益數字是負的，上海元祖夢果子招股書公告的日期約在 2016 年 12 月中，但實際上應在極早的時間寫就，此時正式列出的財報結到 6 月底（9 月數字僅在招股書附註說明間描述一些未經會計師查核完畢的數據）。

2016 年至 6 月營收 5.84 億人民幣，營業淨損 3,077 萬人民幣，如果直接對照前一年的營業額的話，2016 年半年只做了 2015 年全年的 1/3 左右，看似業績大幅落後。

但後來公告了 9 月的財務數字後，至 9 月營收來到 13.3 億（等於單季業績 7.5 億），營業利潤大舉回升至 1.89 億，顯示全年主要業績與利潤來源全部集中在第三季的月餅銷售，EPS 也從 -0.17 元來到 0.82 元（中國設立的公司每股面額 1 元）。

這對看熱鬧的外人有什麼啟示？全年業績幾乎仰賴月餅產品的營銷狀況，賣得好今年結算就是賺的，反之就是虧損。當然，股價也是，甚至大概也知道每年什麼時候可以進場。

2. 台灣市場可有可無

根據招股書，台灣地區在 2015 年還有 5 家門市，2016 年剩下 4 家，兩相比對後，消失的應該是台中公益路店，台灣的店舖配置僅存台北 2 家，台中、高雄各 1 家。

台灣元祖實業揭露 2015 年的營業額是 3,188 萬人民幣，平均單店的營業收入 637 萬元是居兩岸各直營店鋪之冠（以 5 家直營店計算）。但畢竟中國幅員廣大、人口眾多，台灣區的營業額僅占整體營業額 2% 左右。

只佔 2% 的比重的市場真是可有可無，若非仍帶個「台商」的身分，大概這些直營店也將難逃消逝的命運，所幸單店平均營業額高於其他中國地區直營店，還有繼續經營的價值。

台灣元祖實業在集團股權調整後，已成為由上海元祖夢果子間接持股 99.41% 的孫公司，當然這些是為了股票上市的必要調整，但台灣元祖實業卻也變成廣義的「陸資企業」了，未來所有的增減資都得要投審會核准。

不過招股書中的數據有些矛盾，內文揭露所有直營店近三年營業收入的詳細資訊，台灣地區 5 家店營業收入加總後（2015 年共 1,189 萬元），竟然與前面揭露的元祖實業的營收差距甚大，目前還未找出原因，可能得要實際詢問公司本身才能釐清。

3. 主要資源仍放在實體通路，電商通路營運狀況不明

這份招股書為了資訊充分揭露，篇幅相當冗長，含封面、附錄總共 544 頁。中國的招股書相較於台灣的公開說明書而言，揭露了相當多的營運資訊及風險事項，有很多風險事項甚至讓人覺得是免責成分居多，把所有想得到的負面意見全都列入（按：寫這麼多種負面意見教投資人怎麼買得下去啊？）

其中最為投資人詬病的，便是所有實體通路中，約有 7 成的直營店業績在虧損邊緣，有些是因為剛設立不久，還需要攤提期初的營運成本使然，但成立多年短期內無法轉盈（對岸用「扭虧」）的直營店也不少，許多批評也圍繞在這一點上。

台灣品牌到中國大陸發展，面對一下子放大 50 倍、100 倍的市場量體，後勤補給以及市場的分區管理對台商而言是相對陌生的考驗，再加上淘寶、京東等網路商城的崛起，這十年來中國市場在網路通路交易的比重快速增加，而多數台商卻往往有不得其門而入的困窘。

元祖在 2009 年在天貓商城上開設旗艦店，現行共有 25 個不同的電商銷售渠道銷售元祖的糕點，近 3 年的總訂單筆數倍數成長，單筆平均消費金額卻下降，雖然整體的業績還是稍有增長，但可見因訂單零碎化，運送成本佔比往後會越來越高。

招股書沒有特別揭露個別電商平台的業績如何，但是從銷售商的銷售額排行中，可以看到「美團網」以及「糯米網」的銷售額高居主要銷售客戶的前幾名。

我個人認為團購不是個可長可久的營銷模式，再加上元祖未能站穩天貓、京東、乃至 1 號店的營銷通路，可能會是未來能否持續獲利的隱憂，尤其是多數實體店舖仍在虧損經營。

而元祖近 3 年毛利率的削弱係受到店舖租金與人工成本逐年提高所致，但上市募集的資金用途主要仍用於投入實體店舖的建設之用，但其實這也頗無奈，糕餅類的商品運送原本就不容易，必須有實體店面作為運輸網路的中繼站，才有辦法深入到鄉鎮或小區。但由於實體店舖扭虧的時間拉長，倘若據點設立在偏遠地區的話，未來在資金上面的壓力應該只會越來越大。

4. 上市的選擇

企業選擇股票上市的理由很多，姑且不論創辦人家族那些私事與八卦，或是未來幾年將陸續投入的資本支出需求，取得成本較低的資金自是主要理由之一。

元祖自行比較了同樣屬於糕餅品牌的同業，例如克莉絲汀、85度C ...等，元祖在應收帳款週轉次數上，很顯著的比同業低許多，較高的現金回收時間，主要反映元祖是面向企業客戶而非零售客戶為主的營銷模式。

而我們觀察招股書上揭露近幾年的資產負債表，元祖所發行的購物卡、商品卡等預收款商品的總額約略與流動資金（貨幣現金加上理財商品）相當，雖然不見得這麼剛好的對應，但隨著營運資金來源的置換下，使得主要來源變成是這些購物卡。

而購物卡的折扣率卻逐年下降，整體平均折扣率位於 85%~80% 之間，且逐年下降，除了暗示產品毛利率下降的趨勢外，也顯示企業營運資金成本正在攀升。所以，不論是企業烘焙本業需要，或是餵養旗下那些不動產所需要的資金成本，都是越來越高。

綜合以上幾點，元祖選擇在本益比較高的中國股票市場上市，是對他們最有利的選擇。發行訂價的本益比 22.98 倍（當然股價上漲後又提高了），跟發行購物卡所募得的資金相比，實在是相當划算。 

此外，上市的時間點選在年底也是精心設計過的，而且，怎麼會有企業要上市前用最新一期還是虧損的損益表來向股民招股呢（上海元祖夢果子的 2016 年半年報）？還得耗費篇幅向投資人解釋上半年的虧損是「正常現象」？是因為不得不、而且必需在 12 月 31 日前趕緊掛牌上市。

因為這個時間點，第三季的季報已經公告，元祖的本期淨利以及 EPS 都會來到全年的最大值，在相同的本益比（對岸稱「市盈率」）的前提之下，得趕緊用偏高的 EPS 向外發行股份，免得因為第四季在預期一定會虧損的損益公告前，削弱了可以從資本市場募集的資金總額。

而且附帶的效果，便是在來年的公告的 2016 全年財務資訊的時候，可以顯著地改善資產負債表的財務比率（例如：現金增加、淨值提高），上市的蜜月期至少可以再多延長一季。

附註：

• 上海元祖夢果子股份有限公司招股書